4月10日，滬深主板迎來首批注冊制下10家企業(yè)的上市交易，注冊制改革在資本市場全面落地。

　　以2月17日注冊制改革規(guī)章制度發(fā)布為始，52天日夜兼程，市場參與各方緊鑼密鼓、精心籌備，新股發(fā)行注冊制改革終于在全市場落地生根，開啟了全面深化資本市場改革的新局面，向全球昭示了中國通過金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的決心和信心。

　　把時間拉長看，過去四年間，注冊制改革的逐步完善與資本市場的生態(tài)優(yōu)化同頻共振，改革從試點起步，到存量擴圍，再到全市場推行，市場基礎制度進一步完善，對科技創(chuàng)新的服務功能進一步提升。主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所等各市場板塊分工明確，多層次資本市場體系定位清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。注冊制把選擇權(quán)交給市場，政府與市場的關系更為合理，邊界更為清晰。總的來看，注冊制改革讓中國資本市場實現(xiàn)了重大跨越，資本市場全面深化改革進入了新時期。

　　中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷表示，注冊制改革打通了科技、資本和實體經(jīng)濟之間的循環(huán)，建立了資本市場促進技術(shù)創(chuàng)新從而推動經(jīng)濟增長的機制，這是在新的發(fā)展階段推動經(jīng)濟持續(xù)較好增長的關鍵性機制。全面實行注冊制將有助于股權(quán)融資份額快速提升，資本市場將更充分地發(fā)揮資源配置功能，更多資源將向技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)集中，進而助力產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。

　　落地生根：一子落 滿盤活

　　十年前，一句“IPO不審行不行”曾引發(fā)市場熱烈討論；十年后，時間給出了答案，“IPO不審，真行”。

　　自2013年黨的十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊制改革后，我國注冊制改革拉開序幕。十年間，新股發(fā)行制度幾經(jīng)改革，在核準制的框架下縫縫補補，不斷試錯和調(diào)整，在總結(jié)經(jīng)驗的基礎上優(yōu)化制度，慢慢形成了科學且明確的共識：要試點注冊制，把選擇權(quán)交給市場，強化市場約束和法治約束，通過多元包容的上市條件、以信息披露為中心的審核機制、市場化的定價和發(fā)行，理順新股發(fā)行機制，重塑市場生態(tài)。

　　2019年6月13日，科創(chuàng)板正式開板，標志著注冊制在我國資本市場正式落地。4年來，我國堅持試點先行、先增量后存量的改革思路，繼在科創(chuàng)板試點注冊制后，陸續(xù)在創(chuàng)業(yè)板和北交所試點注冊制，全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程取得重大突破。資本市場服務實體經(jīng)濟特別是科技創(chuàng)新的能力大幅提升，市場結(jié)構(gòu)和生態(tài)發(fā)生深刻變化，市場活力和韌性明顯增強，機構(gòu)投資者交易占比顯著上升。2023年，注冊制水到渠成地走向了全市場。

　　此輪改革的重中之重是上交所、深交所主板。改革后主板要突出大盤藍籌特色，重點支持業(yè)務模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應地，設置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)。主板主要服務于成熟期大型企業(yè)。科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場改革“試驗田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

　　但全面注冊制不只是主板的注冊制，而是對A股上市制度的全面優(yōu)化。

　　如針對不同上市板塊設定“差異性”的多元上市條件。具體來看，在上市方面，核準制下的主板上市需要滿足營收、凈利潤、現(xiàn)金流量等財務指標，對于上市公司要求較為嚴苛，主板注冊制則取消了最近一期末不存在未彌補虧損、無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例限制等要求，綜合考慮預計市值、凈利潤、收入、現(xiàn)金流等因素，設置了“持續(xù)盈利”“預計市值+收入+現(xiàn)金流”“預計市值+收入”等上市指標，進一步提升市場包容性。又如，考慮到板塊特征和投資者群體的差異，主板在復制推廣科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板成熟制度的同時優(yōu)化了自身的基礎制度。也就是說，全面注冊制不只是主板注冊制，而是綜合過去注冊制試點經(jīng)驗對A股新股發(fā)行制度的全面優(yōu)化。

　　李迅雷表示，主板注冊制改革實現(xiàn)了我國資本市場注冊制的全面覆蓋，但這只是全面注冊制改革的工作之一，對各板塊的首發(fā)、再融資、并購重組、發(fā)行交易、持續(xù)信息披露等全面改革，建立健全資本市場功能，促進上市公司高質(zhì)量發(fā)展，才是本次改革的最終目的。

　　“全面注冊制改革是資本市場基礎制度的改變，它引發(fā)整個資本市場生態(tài)的重構(gòu)。”清華大學五道口金融學院副院長田軒表示，通過多層次資本市場建設的進一步完善，通過以市場為核心的價值發(fā)現(xiàn)機制，更多優(yōu)質(zhì)、長期、耐心的資本將流向具有創(chuàng)新價值的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，加速科技與實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的融合，有力暢通科技、資本與實體經(jīng)濟的良性循環(huán)。

　　黨的二十大報告指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務，并提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”的發(fā)展目標。當前，推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，資本市場肩負著引導社會資本更多流向新興產(chǎn)業(yè)的重要任務。

　　田軒認為，從金融服務實體經(jīng)濟的角度，全面注冊制改革有助于強化資本市場功能，提高直接融資的包容度和覆蓋面，有助于拓寬企業(yè)融資渠道，助力推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，充分發(fā)揮資本市場提高資源配置效率方面的作用，提升中國資本市場服務實體經(jīng)濟的能力。

　　星夜兼程：

　　監(jiān)管放權(quán)市場歸位

　　全面注冊制改革星夜兼程，凝結(jié)著規(guī)則制定者和市場參與者銳意進取的勇氣和不破不立的銳氣。這場改革，既是規(guī)則的更迭，更是理念的重塑——市場獲得選擇權(quán)，監(jiān)管把好質(zhì)量關。

　　南開大學金融發(fā)展研究院院長田利輝表示，股票發(fā)行注冊制的本質(zhì)是市場化，減少不必要的審批，監(jiān)管之手轉(zhuǎn)向事中事后，事前則通過問詢把關新股質(zhì)量，其關鍵在于通過需求端和供給端的調(diào)整，“讓市場的歸市場，政府的歸政府”。

　　在需求端，全面注冊制下以信息披露為核心，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷，新股定價引入更加市場化的制度安排，取消了此前23倍市盈率的發(fā)行限制，全面實行以市場化詢價方式定價為主體、直接定價為補充的定價機制，同時，退市力度明顯加大，資本市場的優(yōu)勝劣汰機制更加完善，市場格局更富有變化，這些都對投資者的投資策略提出了更高要求，考驗著投資者的風險意識和專業(yè)能力。

　　在供給端，新股發(fā)行常態(tài)化，企業(yè)公開發(fā)行股票的機會均等，新股供給增多，市場準入實行寬進嚴管，監(jiān)管的主要職責是把好信息披露質(zhì)量關，審核把關更加嚴格，通過問詢督促發(fā)行人真實、準確、完整披露信息。同時，綜合運用多要素校驗、現(xiàn)場督導、現(xiàn)場檢查、投訴舉報核查等多種方式，改善供給端質(zhì)量，壓實發(fā)行人的信息披露第一責任、中介機構(gòu)的“看門人”責任。

　　更寬容的市場制度，必須匹配更完善的法律法規(guī)。在把選擇權(quán)交給市場的同時，監(jiān)管部門全過程監(jiān)管執(zhí)法更加嚴厲，欺詐發(fā)行等違法犯罪行為的代價更高，在從嚴監(jiān)管的高壓態(tài)勢下，發(fā)行人、中介機構(gòu)等市場主體普遍增強了敬畏之心。

　　“市場與政府關系的重塑，讓市場各方不僅僅只是注冊制改革的參與者，更是市場穩(wěn)定健康發(fā)展的建設者、踐行者和守護者。”田利輝指出，全面注冊制下，發(fā)行人要完善公司內(nèi)部治理，規(guī)范會計基礎，事先充分做好上市準備，避免倉促申報、帶病申報；中介機構(gòu)要勤勉盡責，審慎遴選項目，嚴格核查把關，幫助發(fā)行人準確理解發(fā)行上市條件和板塊定位，在申報前將重要問題整改規(guī)范到位，高質(zhì)量編制招股說明書，避免粗制濫造的申報材料影響執(zhí)業(yè)聲譽。

　　在注冊制穩(wěn)步推進的市場環(huán)境下，我國常態(tài)化的退市機制正在逐漸形成。來自證監(jiān)會的數(shù)據(jù)顯示，A股2022年強制退市42家公司，加上2021年強制退市的17家，兩年退市家數(shù)占30多年來全部已退市公司總量的40%。

　　“全面注冊制通過完善的市場化發(fā)行、定價和淘汰機制，促進企業(yè)優(yōu)勝劣汰。”李迅雷指出，實行市場自發(fā)監(jiān)管機制與政府行政監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管相結(jié)合等方式，對市場參與主體的違規(guī)行為產(chǎn)生有效震懾，引導市場傾向業(yè)績穩(wěn)定、信息披露規(guī)范全面、市場認可度更高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升出清功能。

　　申萬研究所首席市場專家桂浩明指出，資本市場有進有出、進退有序、優(yōu)勝劣汰格局正在形成，市場估值體系逐步得到修復，特別是退市逐漸常態(tài)化，市場上炒殼、炒差的投機現(xiàn)象持續(xù)收斂，過去曾經(jīng)有過的保殼操作模式，其運作空間被大大壓縮，價值投資、理性投資理念成為主流。

　　紅日初升：

　　首批企業(yè)整裝待發(fā)

　　紅日初升，其道大光。中信金屬、中重科技、常青科技、江鹽集團、柏誠股份、中電港、海森藥業(yè)、陜西能源、登康口腔、南礦集團等首批10家主板注冊制企業(yè)，終于迎來了屬于自己的“高光”時刻。

　　從上述企業(yè)的發(fā)行結(jié)果看，多數(shù)企業(yè)確定的發(fā)行價打破了“23倍市盈率”。按照2021年經(jīng)審計的財務數(shù)據(jù)計算，5只滬市新股發(fā)行價格在6.58元/股至25.98元/股之間，發(fā)行市盈率區(qū)間為20倍至41倍，中位數(shù)35倍；5只深市新股發(fā)行價格在9.6元/股至44.48元/股之間，發(fā)行市盈率在26.81倍至90.63倍之間，中位數(shù)34.66倍。

　　“這是市場參與各方充分博弈的結(jié)果，更能準確地反映發(fā)行人的真實價值和市場需求。”桂浩明表示。

　　以登康口腔為例，作為首批平移至交易所審核及過會企業(yè)之一，該公司發(fā)行價格為20.68元/股，對應公司2021年和2022年歸母凈利潤口徑的市盈率水平分別為29.96倍和26.45倍。登康口腔相關負責人表示，這一發(fā)行價格體現(xiàn)了市場對登康口腔的認可，全面注冊制下沒有市盈率限制，再加上上市標準的多元化，有利于企業(yè)盡早登陸資本市場、借助資本市場的力量實現(xiàn)公司高質(zhì)量發(fā)展，也更有利于實現(xiàn)市場化資源配置的功能。

　　在定價市場化的同時，監(jiān)管機構(gòu)開門搞審核的方式，讓發(fā)行上市不再神秘。首批10家公司均為此前證監(jiān)會在審排隊項目，隨著全面注冊制的正式實施，IPO項目均平移到交易所審核。從平移后的審核過程看，10家企業(yè)均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進入上市委會議環(huán)節(jié)，在審核通過后，次日提交注冊，3月16日10家企業(yè)均獲得證監(jiān)會注冊批復，隨后分批在3月完成股份發(fā)行工作。

　　登康口腔保薦機構(gòu)中信建投負責人表示，明顯感受到注冊制下可預期性更強，只要企業(yè)質(zhì)量過硬，符合各項條件和政策要求，就能實現(xiàn)上市。企業(yè)受理情況、各輪問詢、上市委會議、提交注冊等全流程公開，發(fā)行上市審核問詢及發(fā)行人、中介機構(gòu)的回復全方位公開；審議、注冊結(jié)果及相關理由和事實等全面公開，充分保障了企業(yè)和相關方的知情權(quán)，同時增強了審核的約束力、威懾力。

　　另一家企業(yè)，海森藥業(yè)總經(jīng)理艾林也有著同樣的感受。“作為首批平移至交易所審核及過會企業(yè)之一，我們切身感受到了注冊制改革帶來的股票發(fā)行審核的高效，問詢問題精簡、重點突出，在充分信息披露基礎上，有效縮短審核周期，提高了審核效率。注冊制改革也對公司、中介機構(gòu)、投資者等各方參與主體的市場意識和具體工作提出了更高的要求。”艾林表示。

　　“通過本次上市融資，海森藥業(yè)以合理、高效的方式獲得了未來數(shù)年發(fā)展所需的資金，募投項目的陸續(xù)投產(chǎn)將有效推動公司經(jīng)營規(guī)模和經(jīng)營質(zhì)量的重大躍升。”艾林進一步表示，注冊制改革給公司帶來的積極方面頗多，比如注冊制對信息披露工作的高標準反過來推動了公司的日常管理工作變得更加規(guī)范、系統(tǒng)和有序；另外，注冊制將公司的價值判斷交予市場，一方面使得公司更加注重自身價值的創(chuàng)造，把所有精力集中到提升公司的經(jīng)營業(yè)績上來，另一方面也促進了公司以更加積極、謙虛的態(tài)度參與投資者交流，讓更多投資者了解公司、監(jiān)督公司，從而實現(xiàn)公司更長遠的發(fā)展。

　　當前首批10家企業(yè)已集結(jié)完畢，它們將攜手登上資本市場的舞臺完成“首秀”。可以期待，全面實行注冊制必將為更多投資者、更多企業(yè)帶來更強的獲得感，更好發(fā)揮資本市場穩(wěn)定宏觀杠桿率、支持科技創(chuàng)新、推進產(chǎn)業(yè)升級的獨特功能，為推動高質(zhì)量發(fā)展、服務中國式現(xiàn)代化作出重要貢獻。