從政策實踐看，央行對貨幣市場利率的關注重點已出現變化。

　　在近日國新辦舉行的新聞發布會上，中國人民銀行副行長鄒瀾表示，將“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”。

　　業內認為，這一表態顯示央行短端利率調控思路更加清晰，DR001在貨幣政策操作中的重要性正在上升，但7天期逆回購利率仍是核心政策利率。在更清晰的利率走廊和更豐富的工具配合下，短端資金面有望保持合理充裕、均衡偏松。

　　隔夜利率或成短端調控“新錨”

　　上海證券報記者梳理發現，自2025年一季度起，央行已連續三個季度在《中國貨幣政策執行報告》中，以DR001與7天期逆回購利率進行比照，而在此前的報告中，更多使用的是DR007。這一變化，顯示央行對隔夜資金價格的重視程度明顯提升。

　　國泰海通證券發布的研報認為，相比之下，DR001更多反映隔夜資金供求狀況，對流動性邊際變化更為敏感。央行在公開表態中強調引導隔夜利率運行區間，意味著短端利率調控的觀察和約束重心正在向隔夜端前移。

　　從調控邏輯看，這一變化并非對既有框架的否定，而是精細化調控的延伸。浙商證券宏觀首席分析師林成煒對上海證券報記者表示，DR001更多反映日內或跨日頭寸平衡和支付清算、監管考核、稅期等短周期擾動，對流動性邊際變化更敏感，因此更適合作為央行精細化調控的著力點。DR007與7天期逆回購利率更貼近，常被用來觀察跨周資金成本與政策利率的貼合度，波動通常比隔夜更慢一些，更利于部分合約定價與機構跨周配置。

　　進一步看，DR001重要性上升，也與利率走廊體系的完善密切相關。林成煒表示，當前，7天期逆回購利率仍是我國主要政策利率，但央行已在此基礎上新增臨時隔夜正、逆回購工具，其利率分別位于7天期逆回購利率下方20個基點和上方50個基點，短端利率運行區間更加清晰。同時，SLF和超額準備金利率構成“寬走廊”。

　　“我國逐步構建雙層利率走廊，并且臨時走廊更直接框定DR001中樞，再影響DR007區間。”林成煒說。

　　期限錯配的影響被弱化

　　有機構認為，DR001期限短于7天期政策利率，是其作為短端基準面臨的主要爭議之一。但這一錯位，已被納入央行貨幣政策框架調整的整體設計中。

　　自2024年下半年以來，央行持續推進價格型調控框架迭代，明確7天期逆回購利率作為唯一主要政策利率，同時創設臨時隔夜正、逆回購工具，構建起新的短端利率走廊。相較此前由超額準備金利率和SLF構成、區間較寬的利率走廊，新框架對短端利率的約束更加直接，調控指向更加明確。

　　值得注意的是，2024年7月新推出的臨時隔夜正、逆回購工具期限均為隔夜，與DR001在期限維度上實現直接對應，使央行能夠在隔夜層面更有效地引導資金價格運行，也在一定程度上弱化了期限不匹配的影響。

　　林成煒表示，過去市場更習慣用DR007來觀察資金利率圍繞政策利率的運行情況，而在新的操作體系下，央行一方面明確7天期逆回購利率仍是目標利率，另一方面通過臨時隔夜正、逆回購工具，直接框定更窄的短端走廊區間，從而更直接影響DR001的運行中樞，并通過期限傳導間接影響DR007。這意味著，目標仍在7天端，但操作和約束已明顯前置到隔夜端。

　　從流動性環境看，隔夜利率的穩定本身也具有穩預期的作用。林成煒表示，在“適度寬松”的政策環境下，若隔夜利率保持平穩，意味著機構對當日或跨日頭寸的焦慮下降，更容易形成資金不緊、預期不慌的市場狀態，有助于抑制短端利率的尖峰波動，使定價邏輯更多回歸基本面，而非流動性沖擊。

　　短端資金面有望保持均衡偏松

　　盡管穩定隔夜利率有助于緩解資金面波動、穩住市場預期，但同時也需要防范期限錯配和杠桿累積等潛在風險。在更清晰的利率走廊和更豐富的操作工具支持下，短端資金面大概率將保持合理充裕、均衡偏松。

　　圍繞隔夜利率在短端調控中的作用，林成煒表示，引導隔夜利率平穩運行，會提高機構“滾隔夜”融資的吸引力，但也可能帶來兩類隱患。一方面是期限錯配與流動性脆弱性風險。在稅期、跨季、監管考核或突發風險事件中，隔夜利率容易出現階段性尖峰，依賴滾動隔夜融資的機構，其再融資壓力可能集中暴露。另一方面是杠桿與擁擠風險，隔夜利率過低，容易誘發加杠桿和久期錯配，進而累積金融穩定壓力。

　　正因如此，央行在短端調控中并非單向壓低利率，而是更加注重“走廊+節奏”的平衡。林成煒表示，通過臨時隔夜正、逆回購工具，央行可以將短端利率約束在更明確的區間內，既托底也封頂；同時以7天期逆回購利率維持政策利率錨，并根據資金波動在數量層面進行更精準的投放與回籠。

　　在這一框架下，隔夜利率與7天期逆回購利率圍繞政策目標運行，意味著央行對短端利率的“錨”更加清晰。林成煒判斷，資金面更可能在合理充裕、均衡偏松的區間內波動，而非出現趨勢性收緊。不過，稅期、跨月跨季、政府債發行繳款及財政收支節奏，仍可能帶來階段性擾動，但在工具箱更加豐富的情況下，短期波動被快速熨平的概率正在上升。

　　從資金面現實表現看，數據也印證了短端的相對寬松。國泰海通證券研報介紹，稅期過后，DR001加權價格已回到1.3%附近，大型銀行的資金融出余額處于歷史同期高位。在央行未主動收緊投放的情況下，大行短期內的融出能力不太可能受到明顯影響。

　　針對市場對政府債供給沖擊流動性的擔憂，國泰海通證券認為，從央行配合財政發債的一貫做法來看，即便短期內不一定看到國債買賣放量，流動性仍有望持續得到呵護。與此同時，央行可用的流動性投放工具已明顯多于2025年以前，對流動性的調控能力顯著提升，后續更可能是一個隨發債進程動態對沖的過程。綜合判斷，2026年一季度資金面的整體波動幅度，大概率將明顯弱于往年同期的季節性水平。